制造端毛利率见底,反弹可期,维持“买入”评级
   
公司发布2019半年报,营收稳步增长,制造端毛利率至历史低位,符合预期。我们认为随着交付订单结构优化以及成本管控,三季度制造端毛利率有望拐点向上。我们预计公司19~21年EPS分别为0.86/1.03/1.29元,目标价16.34-18.06元,维持“买入”评级。
   
风机销量快速增长,毛利率处于低位
   
2019H1公司实现营收157.33亿元(同比+42.65%),归母净利润11.84亿元(同比-22.58%)。风机制造端实现营收116.39亿元(同比+45.26%),毛利率下滑9.7pct至11.39%。2019H1公司对外销售风机总容量3.19GW(同比+52.38%),其中2MW机型销售容量达到2.19GW(同比+43.56%)。2MW和2.5MW级风机受上游原材料上涨影响,毛利率分别下降5.11pct和12.86pct,拖累风机业务整体毛利率水平。
   
在手订单充足,海外业务快速增长
   
据半年报披露,19H1国内风电设备公开招标量达32.3GW(同比+93.4%),创半年度最高招标量历史纪录,接近18全年水平。公司在手订单饱满,其中在手内部订单0.71GW,在手外部订单21.2GW(待执行订单14.8GW,中标未签订单6.4GW)。在存量项目抢装带动下,风电行业迎来持续抢装行情,根据公司披露,月度公开投标均价呈现稳定的回升态势。“两海战略”稳步推进,19H1国际业务营收16.85亿元,同比增长140.2%。
   
电站业务装机与利用小时数双升,市场化交易占比有所提升
   
截至报告期末,公司累计并网的自营风电场权益装机容量4.42GW,在建的风电场项目容量1.54GW。公司发电机组平均利用小时数为1202小时,高出全国平均水平69小时,区位及管理优势明显。19H1公司实现发电收入22.43亿元,同比增长11.11%;风电场毛利率70.83%,同比下滑1.00pct,主要系市场化交易电量比例提升所致。
   
毛利率同比大幅下降,质量保证金带动销售费用提升
   
公司19H1营业成本124.4亿元(同比+63.9%),拖累毛利率下降至20.9%(同比-10.3pct)。销售费用11.94亿元(同比+136.2%),销售费用率7.59%(同比+3.01pct),主要受产品质量保证准备金和职工薪酬增加影响。公司加强费用标准管理,提升投入产出比,管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比下降0.07pct、0.7pct和1.52pct,费用管理能力进一步增强。
   
制造端毛利见底,或已至拐点,维持“买入”评级
   
我们认为制造端毛利率底部已经出现,我们认为三季度随着交付订单结构优化以及成本管控,毛利率拐点向上。考虑到低价订单交付影响,我们调低19-20年归母净利到36.19/43.72亿元(前值为37.48/45.65亿元),可比公司19年平均PE15.52倍,考虑毛利率拐点和龙头地位,给予公司18年19-21x目标PE,目标价16.34-18.06元,维持“买入”评级。
   
风险提示:新增装机增速低于预期;风机价格竞争激烈,毛利率下降风险。