事件: 金风科技发布 2019年半年度报告。
   
低价订单继续释放,盈利能力持续下行。 2019年上半年, 伴随着行业的高速增长, 公司实现总收入 157.33亿元,同比增长 42.65%。但是由于过去低价订单的密集释放,上半年公司实现归母净利润 11.84亿元,同比下滑 22.58%。
   
从单季度来看, 二季度公司实现收入 103.38亿元,同比增长 44.18%,实现归母净利润 9.56亿元,同比下滑 25.91%。从毛利率角度来看, 2019年 Q2公司销售毛利率为 17.95%,同比下滑 10.62pcts,环比下滑 8.67pcts。
   
风机销量规模高速增长, 风机大型化趋势明显。 从上半年来看,在行业抢装的背景下,金风科技实现对外销售风机 3.19GW,同比增长 52.38%,其中 2S平台风机依旧是主流, 占比达到 68.75%,不过 2.5S 和 3S 平台机型销量高速增长,同比增速分别为 178%和 107%。公司外部在手订单总规模为 21.2GW,同比增长 21%,其中 2.5S 和 3S 平台风机在手订单大幅增长, 2S 平台风机在手订单开始萎缩,风机大型化趋势明显。
   
执行价格持续下降,毛利率经受考验。 随着低价订单的逐步释放,上半年公司风机执行不含税均价为 3289元/kwh,同比下滑 10%,环比下滑 7.3%。而从风机成本端来看, 2019年上半年风机单瓦生产成本为 2916元/kwh,和去年同期相比基本持平,略有上升。由于执行均价的持续下行, 2019年上半年公司风机板块毛利率降至 11.4%,同比下滑 10pcts,毛利率持续接受考验,拖累公司业绩。
   
低价订单持续释放,拐点有望在下半年出现。 2018年下半年以来,金风科技已累计释放 6.96GW 订单,其中 18年下半年释放 3.77GW, 19年上半年释放3.19GW。从风机执行价格来看, 2S 平台风机执行价格为 3106元/kw,已快接近历史低点,预计下半年公司有望完成低价订单释放,迎来业绩拐点。
   
风机招标价格显著回升,价格回升高度决定未来业绩修复空间。 从风机招标价格来看,截至 2019年 6月, 2.0MW 风机执行价格已经回升至 3536元/kw,较去年 9月低点回升 12.1%, 2.5MW 风机招标均价已回升至 3583元/kw,较去年 8月低点回升 6.2%。 6月风机招标均价已经修复至 2017年底至 2018年初的水平。伴随着成本端的持续下降,低价订单释放结束后,毛利率有望迎来明显改善。
   
风电场表现优异,转让风场的高估值佐证公司优质资产。 上半年公司实现发电量 43.37亿度,同比增长 6.8%,利用小时数为 1202小时, 实现发电收入22.4亿元,同比增长 11.1%,毛利率为 70.8%,同比小幅下滑 1pcts。 2019年 6月 14日,金风科技公告表示公司全资子公司北京天润持有的德州润津100%股权转让给国开新能源科技有限公司。德州润津所属两个风电场项目,总计规模为 200MW,扣除未分配净利润后账面净资产 2.934亿元,国开新能源以 9.3078亿元收购德州润津 100%股权,溢价 6.37亿元,为公司二季度净利润做出较大贡献。从 PB 角度来看,德州润津风电场 PB 达到 3.17倍,佐证公司风电场资产优质。
   
业绩预测: 预计公司 2019~2021年实现归母净利润 32.90/38.83/46.54亿元,同比增长 2.3%/18%/19.9%,对应 PE 分别为 15.9/13.5/11.2倍。
   
风险提示: 风机执行价格持续降低,风机成本出现上升。